核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜(qián)力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.4简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪7万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消(xiāo)费和(hé)购房(fáng)行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当前简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪居(jū)民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步(bù)回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要(yào)适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资(zī)源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月(yuè)实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并简朴和俭朴的区别是什么，简朴和俭朴的区别在哪且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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