主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)京j属于北京哪个区的车，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实(shí)际(jì)上是(shì)改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(京j属于北京哪个区的车jià)继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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